“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关注度从板(bǎn)块向单(dān)个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀(shā)到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个(gè)很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来(lái)衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业(yè)的(de)复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一倍以上(shàng)，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受(shòu)了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都(dōu)在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的(de)是(shì)，中欧的(de)两只基金(jīn)都是(shì)价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的(de)家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不(bù)过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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