文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的(de)同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来(lái)居(jū)民和(hé)企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

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