摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同(tóng)华大基因是国企吗比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财(cái)资金，华大基因是国企吗在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的(de)状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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