来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊g>

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易(yì)其(qí)他(tā)人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数据看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在之前(qián)的(de)专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提(tí)振实(shí)体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。